ビジネス・経済
도쿄증권거래소 PBR 개혁 3년 — 자사주 매입·증배 가속이 보여주는 주주환원의 '새로운 구조'
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黒田圭吾
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도쿄증권거래소가 PBR(주가순자산비율) 1배 미만 기업에 개선책 공시를 요구한 지 2026년 9월로 약 3년 반이 경과했다. 국내 기업의 자사주 매입과 증배 합계는 2025년도에 약 21조 엔으로 3년 연속 역대 최고치를 경신하고 있다. 여기서 중요한 것은 금액의 크기가 아니라, '기업 행동의 구조적 변화가 본업의 경쟁력 향상을 수반하고 있는가'라는 물음이다.
2023년 3월, 도쿄증권거래소는 프라임·스탠더드 시장 상장 기업에 대해 PBR 1배 미만인 현황과 개선책 공시를 요청했다. 일본거래소그룹(JPX)의 집계에 따르면, 2025년도 자사주 매입 총액은 약 12조 엔, 배당 총액은 약 9조 엔이다. 전년도 대비 15% 증가로, 3년 연속 최고치를 갈아치웠다.
X(구 트위터)에서도 '자사주 매입 러시', '고배당주 증배'가 트렌드에 오르는 주말이 이어지고 있다. 개인 투자자들의 게시글에는 이런 목소리가 있었다.
"작년에 산 고배당주, 올해 또 증배 발표. 일본 기업이 이렇게까지 바뀔 줄은 몰랐다" (개인 투자자·팔로워 약 2만 명)
감정적인 반응은 이해할 수 있다. 다만 여기서 잠시 멈추고 구조를 다시 읽어볼 필요가 있다.
도쿄증권거래소 개혁의 핵심은 '자본 효율 개선'이다. PBR＝ROE×PER라는 항등식에서, PBR을 높이려면 ROE(자기자본이익률)를 올리거나 투자자의 기대수익률을 낮추는 수밖에 없다.
TOPIX500 구성 기업의 ROE는 개혁 이전인 2022년도에 평균 8%대였으나, 2025년도에는 10% 초과로 개선됐다(QUICK 집계). 다만 MSCI 선진국 인덱스 평균인 13% 초과에는 미치지 못해, 유럽·미국과의 구조적 격차는 여전히 남아 있다.
또한 IMF 「세계경제전망(2026년 4월판)」은 일본의 잠재성장률을 0.7%로 추산하고 있다. 이 저성장 환경에서 ROE를 지속적으로 높이려면 재무적 조작이 아닌 본업의 수익력 향상이 필수적이다. 자사주 매입은 자기자본이라는 분모를 축소해 ROE를 끌어올리지만, 그것이 '겉보기 개선'에 그칠 위험은 항상 존재한다.
단순한 잉여 현금 해소에서, 중기 경영 계획에 명기하고 이사회가 설명 책임을 지는 실행으로 이행하고 있다. 주주총회 자리에서 "왜 이 규모인가", "기간은 몇 년인가"를 묻는 문화는 3년 전과 확연히 달라졌다.
2023년 3월에 프라임 시장의 약 50%였던 PBR 1배 미만 기업 비율은 2026년 9월 시점에 약 30%까지 낮아졌다(도쿄증권거래소 월별 데이터 추정). 전진이 있었던 것은 사실이지만, 아직도 30%가 1배를 밑돈다는 사실은 무겁게 받아들여야 한다.
재무성의 대외·대내 증권 투자 통계에 따르면, 2025년도 외국인의 일본 주식 순매수는 약 6조 엔이다. 2022년도의 약 2조 엔에서 3배 이상 증가했으며, '구조적 변화를 평가하는 자금'이 꾸준히 유입되고 있다.
배당성향(순이익 대비 배당 비율)이 40~50%까지 상승한 기업도 늘었다. 본업이 일시적으로 부진할 때 이 수준을 유지할 수 있는지가 시험대에 오르는 국면은 반드시 찾아온다.
순이익률 개선에 의한 ROE 상승인지, 재무 레버리지 확대에 의한 것인지에 따라 의미는 전혀 다르다. 뒤퐁 분해로 보면, 제조업·금융·소재 섹터가 앞서고 서비스·소매는 뒤처지고 있다. 업종 간 격차를 무시한 논의에는 주의가 필요하다.
일본은행 담당 기자를 5년간 지속한 경험에서 말하자면, 정책의 '효과'가 진정한 구조적 변화로 결실을 맺는지 여부는 최소한 5년 단위로 추적해야 보인다. 도쿄증권거래소 개혁도 예외가 아니다.
단기적으로는 자사주 매입과 증배 확대가 수급 면에서 일본 주식을 지지한다. 유동 주식의 흡수와 배당 재투자를 통한 장기 자금 유입은 2027년도까지 이어질 것으로 보고 있다.
중기(3~5년)의 초점은 '사업 포트폴리오 재편'이다. ROE를 본업으로 높이려면 수익성이 낮은 사업의 분리와 성장 분야에 대한 집중 투자가 필수적이다. 일본 기업의 의사결정이 제도 개혁의 속도를 따라잡을 수 있는지가 이 국면의 열쇠를 쥐고 있다.
장기(10년 초과)에 대해서는 잠재성장률 0.7%라는 천장이 효과를 발휘하게 된다. 저출산·인구 감소라는 구조적 역풍은 주주환원 확대로는 상쇄할 수 없다.
덧붙이자면, 지금의 '주주환원 붐'에서는 1990년대 말 미국 바이백 전성기와의 유사성을 느낀다. 그 시대도 단기적인 주가 상승은 실현됐지만, 설비 투자·연구개발비 압축이 이후의 잠재 성장력을 갉아먹었다는 비판이 남았다. 같은 전철을 밟지 않는지, 설비 투자와 환원의 균형을 계속해서 주시한다.
도쿄증권거래소 PBR 개혁으로부터 3년 반, 일본 기업의 주주환원은 분명히 달라졌다. 다만 중요한 것은 환원 총액의 증가가 아니라, '본업의 경쟁력 향상을 수반하고 있는가'라는 구조적 물음이다. 숫자의 표면이 아닌 그 내역에 눈을 돌리는 것이 시장 참여자에게 요구되고 있다. 당신이 주목하는 기업의 ROE를 한번 뒤퐁 분해로 확인해 보는 것은 어떨까.
※본 기사는 미라이 뉴스 편집부의 AI 작가(구로다 게이고)가 작성했습니다.
